近期國際、國內(nèi)商品漿價格出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。我們通過歷史數(shù)據(jù)和協(xié)整模型分析發(fā)現(xiàn)，木漿庫存和美元指數(shù)上升導(dǎo)致漿價下滑，而國內(nèi)旺盛的進(jìn)口需求以及石油價格支撐漿價上漲。短期來看，漿價對庫存和油價的波動反應(yīng)最為迅速，而中國需求和美元指數(shù)對漿價的影響往往略微滯后。同時，漿價對油價和庫存敏感性最高，對中國需求和美元指數(shù)次之。同時，我們注意到闊葉漿對以上4個因素的反應(yīng)較針葉漿更靈敏。

經(jīng)歷7年發(fā)展，國際上對木漿的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。國內(nèi)造紙產(chǎn)能年均13%以上的大幅擴(kuò)張是國際漿價大幅攀升的主要原因之一。

能源價格對于漿價有支撐作用。大多數(shù)產(chǎn)漿國家均為能源凈進(jìn)口國，制漿成本中，唯一參與國際定價的能源價格，其他成本均與本地資源稟賦有關(guān)。發(fā)達(dá)國家能源有關(guān)成本占到25%，發(fā)展中國家能源成本占比更大，因此能源價格的波動對于漿價也有直接影響。

由于漿價由美元標(biāo)價，而生產(chǎn)成本都是以當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)識的，在美元開始走強(qiáng)的情況下，相當(dāng)于其他國家的貨幣發(fā)生貶值并提高了以其本幣標(biāo)識的木漿價格，刺激了其出口，并帶來漿價走低。而在庫存升高的情況下，短期自然而然引發(fā)了價格的下降。

木材價格、新興國家出口等因素對國際漿價影響不大。

俄羅斯的關(guān)稅調(diào)整我們認(rèn)為是一次典型的供給沖擊，將導(dǎo)致2009年木材價格上漲，漿價短期上升但噸漿盈利回落，長期可能引發(fā)高成本生產(chǎn)木漿企業(yè)關(guān)閉和木漿生產(chǎn)的國際布局變化，生產(chǎn)地向木材豐富地區(qū)集中。

基于以上的模型結(jié)果，我們認(rèn)為漿價未來走勢不容樂觀，首先國內(nèi)企業(yè)紙品庫存維持高位，導(dǎo)致對木漿需求走弱，此外，石油價格的疲軟也是未來漿價走低原因之一，而美元指數(shù)相對于70點(diǎn)的底部依然處于高位，同時在國際包括中國紙品需求不振且出現(xiàn)下降趨勢的情況下，國際木漿庫存難以在短期下降。綜合考慮以上幾大因素，我們認(rèn)為在未來可見的2-3月來看，漿價可能仍將處于下降通道中。

一、事件描述

近期國際、國內(nèi)商品漿價格出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。歐洲市場NBSK漿價從900美元調(diào)整到目前828元，BHKP從840元回落到780元；國內(nèi)市場年初針葉漿和闊葉漿的報價在6200-6300元/噸，而當(dāng)前針葉漿報價5100-5200元/噸，闊葉漿在5000元/噸左右，較年初分別下跌18%和20%。價格下跌幅度遠(yuǎn)大于市場預(yù)期，也大于國內(nèi)主要紙種的價格下跌幅度(白卡紙是行業(yè)內(nèi)跌幅最大紙種之一，自高點(diǎn)回落600元，跌幅近8%)。

二、解析下跌因素

通過對于歷史數(shù)據(jù)的擬合和回歸分析，我們認(rèn)為漿價主要受以下幾個因素作用：美元指數(shù)、漿庫存水平，國際原油價格以及中國進(jìn)口需求，而木材價格與新興國家供給對漿價影響不大。

1、長期推動因素

為什么我們認(rèn)為中國需求是長期推動漿價上漲？

國內(nèi)的需求是國際漿價大幅攀升的主要原因之一。國內(nèi)由于近年來造紙產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，進(jìn)口木漿量從2000年的330萬噸，擴(kuò)張到2007年的845萬噸，而與此同時原來的進(jìn)口大戶美國卻從657萬噸年需求量緩慢回落到639萬噸。因此，國內(nèi)需求在增量上對于國際漿價的提振作用相當(dāng)明顯。

2、木材價格、新興國家供給

我們認(rèn)為長短期來看，木材價格波動與巴西為主的新興國家木漿供給對于漿價影響不大。

木材屬于一類大宗產(chǎn)品，但并不標(biāo)準(zhǔn)化，而且各地市場價格差別較大，比如國內(nèi)東北楊木價格大約1700元/M3，而歐洲進(jìn)口俄羅斯原木價格50歐元/M3，而東南亞等地10美元/M3。較大的差別使得各地纖維制漿成本差別較大，而木漿標(biāo)準(zhǔn)化高，國際定價的大環(huán)境下無法與當(dāng)?shù)氐哪静某杀韭?lián)系起來。

同時我們也注意到了隨著國內(nèi)需求的快速增長，巴西、印尼等木材豐富的國家開始擴(kuò)大漿產(chǎn)品產(chǎn)能，尤其巴西進(jìn)入2000以來，年均漿產(chǎn)量增長8%，除了國內(nèi)自己消費(fèi)外，也積極出口，但我們并不能將巴西漿產(chǎn)量供應(yīng)增長作為影響國際漿價的主要原因，主要由于其出口量小且占比多年變化不大。