【CPP114】訊：國信證券2010年中期投資策略報告會今日在深圳舉行。金融界網(wǎng)站作為特邀媒體對策略會進行圖文直播。會上，國信證券造紙行業(yè)首席分析師李世新表示，從供需來看，個人傾向于增長型的公司，這種增長來自于兩個方面，第一有壁壘的，第二是有改善的。有壁壘的有兩類，像美盈森的服務模式上的壁壘。第二種像齊心文具集成供應模式。第二類是改善型的，這種公司是集中在冠豪高新上是經(jīng)營改善的故事。

　　以下為演講實錄：

　　李世新：大家下午好！站在這個講臺上，一下子想到去年年底講到今年年度的報告，也是在這個酒店，當時第一句話講出去之后，產(chǎn)生了很大的效果，一半的人離開了會場。中期會我將不再講這句話了，我就干脆直接提股票了，這一次調(diào)整的幅度不是那么大，如果今天有人走，會有點損失。

　　還是先講一個觀點，這里面還是涉及到紙，我會把紙涉及到最后。紙業(yè)開始增加，今年下半年開始增加，而需求可能會變?nèi)酰瑢�今年整個供需的變化會出現(xiàn)階段性的下行。從供需來看，我個人傾向于增長型的公司，這種增長來自于兩個方面，從我目前所研究的范圍來看，第一有壁壘的，第二是有改善的。有壁壘的有兩類，像美盈森的服務模式上的壁壘。第二種像齊心文具集成供應模式。第二類是改善型的，這種公司是集中在冠豪高新上是經(jīng)營改善的故事。這二類成長型的主體，我認為可能持續(xù)的時間會比較久。而紙業(yè)的投資機會，因為我對趨勢的判斷不太好，所以我覺得它的機會可能估值那一塊會有低估，冠豪高新是做紙的。
　　重點關注品種，給大家介紹得久一點。為什么推薦美盈森，10年前左右的時間，研究部的老總跟我提過一個說法，說一家公司推薦他，超過三句話，就不要再推薦，所以我后期推薦的理由，要么是三句話，要么是一句話，曾經(jīng)研究食品飲料的時候，都是一句話。第一句話我覺得是他的屬性，其實屬性也沒有什么意義，如果是制造業(yè)大家就會認為有問題，比如盈利能力持續(xù)的偏高，是不太現(xiàn)實的，增長可能也不太現(xiàn)實。所以我覺得對美盈森區(qū)分一下它的行業(yè)屬性，其實從估值角度來講，所以我覺得美盈森給大家做一個區(qū)分，它不是制造業(yè)，是波包裝業(yè)。第二，他是有壁壘的，一體化服務的模式構建的服務壁壘決定了高盈利能力。第三、三基地擴張至至少保障近三年盈利高增長，他所選擇的產(chǎn)業(yè)布局正好是他原有的目標市場的擴容。

　　具體看一下，為什么他是服務業(yè)，不是制造業(yè)？我們講到一些基本的指標，比如毛利率，制造業(yè)的毛利率不太持續(xù)高位。右邊這張圖是瓦楞紙箱的業(yè)務同業(yè)比較，它是這個行業(yè)的毛利率的頂。美盈森是這條紅線，大家看到他是以人家的頂為他們的底，人家是20％，他現(xiàn)在是29％，2008年危機的那一年，其他的公司都在下滑，他在上升，美盈森做的事情跟這個公司不一樣。而紙包裝只是美盈森三類包裝之一，而是最低包裝的其中的一種，它的第三方采購，以及它的重型包裝毛利率都要超過這個水平，綜合的毛利率達到30％多一點。

　　再看這張圖，ROE的公司，我相信上市公司找不到太多這樣的公司，所以這種ROE的水平不是制造業(yè)輕易能夠達到的，如果再不相信，這張圖更有意義，固定資產(chǎn)回報率，我們可以找一些公司典型的紙業(yè)，固定資產(chǎn)的凈利潤的回報率是多少，是7個點。核心包裝在包裝領域大家知道是很優(yōu)秀的公司，估價也是比較的平穩(wěn)。他的固定資產(chǎn)的回報率是23％，美盈森是168％，他用7000萬的固定資產(chǎn)，可以掙到1.3億個凈利潤，我們估值的平臺都是一樣的，盈利能力就是這么強，跟他所從事的業(yè)務有關。他做的一體化包裝，這種一體化包裝跟我們傳統(tǒng)的包裝企業(yè)有什么區(qū)別，傳統(tǒng)的包裝企業(yè)，我這邊能看到這一塊，自產(chǎn)包裝產(chǎn)品，美盈森做了包裝產(chǎn)品的設計，以及包裝方案的優(yōu)化，它是一個咨詢業(yè)，在這個鏈條上，其次才是包裝產(chǎn)品的制造，為什么有制造？制造是他的客戶要求的，對他的產(chǎn)品資質(zhì)做認證的依據(jù)，所以它只是服務的載體而已，他不是必需的，他的木材是采購來的，是人造板，所以這一塊是考察的需求，所以形成了這么一個固定資產(chǎn)投資。同時它還做第三方采購，包裝輔助材料的采購，中間是物流，之后是供應商倉儲管理，然后是包裝作業(yè)，他是由六個流程組成的，而傳統(tǒng)的包裝企業(yè)只做了制造。而一般的包裝企業(yè)，在最低端的位置，所以這就是差異。

　　我們簡單看一下，舉個例子第三方采購，一般的廠商比如家電企業(yè)，他們要采購包裝產(chǎn)品的話，怎么采購，他對所有的產(chǎn)品分別采購，而美盈森干什么，他把這些事情全部攬下，說得直白一點，就是個包工頭，這個領域全部壟斷了，然后進一步地去延伸。

　　他有三個方面的壁壘，設計的壁壘，第二服務的及時性，第三全球環(huán)保標準的要求。從設計來講，大家看一下，這個我怎么也說不清楚，技術上的東西在紙上畫，沒有什么技術含量，確實有，這些東西大家看了之后，有些不同尋常。不想多講。

　　在供貨及時性上，大家看到美盈森存貨期最低，技術的包裝企業(yè)就是做單一產(chǎn)品的，做紙箱的，美盈森還包括了輔助材料，如果有一類輔助材料采購不能及時，他的配貨可能拖延。還有一個工作，他還要幫客戶做包裝的設計，這也要用到一定的時間，在這么一個復雜的服務領域里面，他竟然比只作單一產(chǎn)品的服務周期還要快。第三個壁壘，是全球環(huán)保標準，這個產(chǎn)品在全球銷售，你的包裝也到了全球各地，你到了歐美市場，他對你包裝環(huán)保物的要求非常過，如果做得不好，他會對你做非常高的處罰。這是美盈森跟著客戶一起成長所擁有的這個機會，他必須做到這一點。反過來我強調(diào)一下，中國的包裝企業(yè)不一定都比美盈森差，但是美盈森為什么會有這么一個發(fā)展，就在于它是中國正好迎來的全球制造業(yè)向中國的轉移，尤其是電子通信行業(yè)，他的客戶都是電子通信行業(yè)，都是世界500強的企業(yè)，思科、富士康等等這一類的企業(yè)，所以美盈森真正的價值，我覺得用一句話推薦給大家，三句話把它推出，就是四個字“客戶價值”。核心包裝就做中低端的，家電、食品、飲料、家具，客戶沒有這種需求，而美盈森的客戶確實有這個需求。要不然富士康不可能那么多人跳樓，這是蘋果在背后起作用的。他對這個產(chǎn)品的研發(fā)，對產(chǎn)品上市之前的保密，他不允許代工企業(yè)的員工內(nèi)部交流等等這些因素，大家如果用心都知道這個事，人會成為機器人的。所以這么一個背景下，他所面臨的高毛利率的客戶，就愿意給他提供高毛利率的價格。美盈森在早期也不是必然成長起來的，世界500強他把的電子通信產(chǎn)品放在華南地區(qū)，現(xiàn)在往西部轉移，在華南地區(qū)有很多美盈森，美盈森最終走出來，這里面一定有它的長處。500強每年還要對他們做考核，考核的時間是按季度，里面有300、400項的打分標準，美盈森都可以達到90分，其他的包裝服務業(yè)能及格的就不錯了，就算在這個范圍之內(nèi)，也不如美盈森的高。問題是在每一個環(huán)節(jié)都比別人做得好，他能持續(xù)得做得好，我們可以從很多指標看得到。美盈森財務的狀況中國排名第二位，我不知道是什么標準，給大家講一下，大家有興趣看一下它的報表，非常的干凈。

　　這個是他的盈利能力，成長怎么樣。市場容量上，它的市場來自于電子通信行業(yè)的成本，基本上包裝物占電子產(chǎn)品的成本1.5％—3％，去年他們有370億的成長，70％左右的客戶，市場份額只有1.4％。跟大家談到這個市場的容量說明一件事，美盈森可以不依附于行業(yè)的增長，他目前在擴張，在搶份額，就是行業(yè)負增長都沒有關系，他的服務能力，他的一體化的這種優(yōu)勢，目前正在向內(nèi)地滲透。

　　這個是對三個基地的測算，我不想多講了。

　　我講一下西南重慶，重慶是未來不僅是美盈森，其實現(xiàn)在看一定是富士康未來的一個重中之重，重點發(fā)展的地區(qū)。昨天給大家發(fā)了郵件，說富士康準備在深圳的生產(chǎn)基地部分的生產(chǎn)線會遷回臺灣和往西部遷移， 遷回臺灣準備全機械化，那個量非常小，如果全部機械化，他就不會進一步在內(nèi)地投入，所以只是一個方向而已，量不會。其次往西部，就是重慶，四川省已經(jīng)跟他簽下了協(xié)議，重慶是重中之重，已經(jīng)通過投產(chǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)小批量生產(chǎn)，而他在重慶投資，背后是惠普先過去了，惠普把它的產(chǎn)業(yè)鏈全部忽悠過去了。其實那邊的投資環(huán)境不需要我們再論證了，惠普已經(jīng)論證完了，富士康也已經(jīng)論證完了，大家知道那邊用工的質(zhì)量和成本，那個是一個有利的代工的地方。這是一個簡單的例子，惠普今年會有2000萬臺筆記本的產(chǎn)量，大概富士康會給他生產(chǎn)600—800，現(xiàn)在我了解的情況，美盈森已經(jīng)簽下了這個訂單，是獨家的。按照重慶市政府的規(guī)劃，到2015年會形成8000萬電腦的總量，就是說簡單算一下，每年有50％的增長。富士康把他的產(chǎn)業(yè)會轉移過去。有一個數(shù)據(jù)，重慶市已經(jīng)把電子通信行業(yè)作為它的第一支柱產(chǎn)業(yè)，在四年內(nèi)打造成功。到2016年會形成萬億產(chǎn)值，萬億產(chǎn)值我們假設成本也是萬億，利潤率不是特別的高，如果假設以收入來算的化，有幾十個億的包裝市值，美盈森還是有成長的空間。這都有測算的，看得出他的產(chǎn)能在未來是比較容易去形成有效釋放的。

　　盈利預測今年是1.05元，這個沒有大的問題。基本上算是一個偏低的預期，二季度會看出來，會有接近3毛錢的盈利，一季度是1.5毛，有特殊的原因，成本的上升，價格沒有馬上轉價。二季度的毛利率會非常高，今年1.7元，他的30倍是50塊錢了。而且他的成長今年40％，明年60％，我覺得算是合理的。所以他現(xiàn)在30倍不是合適的，到明年30倍、50倍也沒有問題。所以我覺得它的空間是很大的。

　　第二公司是關于紙的，我簡單談一下，冠豪高新大家不是很了解，他是中國紙業(yè)投資總公司，去年已經(jīng)介入，這家公司未來會成為央企整個平臺，短期成長的依據(jù)不強，他們做了很多的事情，未來這個公司可能會形成比較快速的增長，而且規(guī)模會比較大。現(xiàn)在比較明確的是，央企里面只保留一下紙業(yè)公司，中紙之前前身中募投，大家可以查一下如果關注的話，就會很清楚冠豪高新一定會被整合，會有不斷的資產(chǎn)進入。冠豪高新的戰(zhàn)略我給大家說明一下，他是中紙投的戰(zhàn)略，他要做高附加值，低成本的戰(zhàn)略，這個戰(zhàn)略很有意義，他要成為全球最大的紙業(yè)企業(yè)。

　　這里面的有些數(shù)字都是比較小的，比如營業(yè)稅改增值稅，如果轉的話，從空間上來講放大十幾倍。他有7個故事，我真不知道從何講起，干脆不講了。

　　簡單提一下齊心文具，這也是國信的項目，應該是非常的清楚，未來會找個時機來推薦它，但是現(xiàn)在給大家交流沒有必要。這家公司如果跟美盈森比，短期看稍微遜色，但是長期看非常的好。這家公司現(xiàn)在的目前就是為了觀察，左邊是找別人代工生產(chǎn)的，右邊是建渠道，這家公司用一句話來總結，就是“渠道”。為什么他能做成集成文具商，別的公司就做不了，中國的文具很多都是單一文具品牌，所以在這么一個產(chǎn)品下，不可能建渠道的，渠道的構建成本太高，齊心文具現(xiàn)在也是品牌上是多產(chǎn)品，主打產(chǎn)品是文件夾以及設備，他是做集成的，他的收入里面1/4是做外包的，是別人給他做的。他現(xiàn)在進一步擴充他的產(chǎn)品線，未來的趨勢使得外包這一塊占有很大的產(chǎn)品比重，他的價值在于降低了整個產(chǎn)業(yè)鏈的交易費用，他會擠壓或者整合整個產(chǎn)業(yè)交易的鏈條。這家公司會成為一個輕資產(chǎn)、高盈利能力和高增長的公司。美國文具市場的增長率是多少？大概10個點，之前可能不超過10個點，他們在整合這個行業(yè)，齊心文具正在干這個事情，大家看他的利潤比較低，費用比較高，他是企業(yè)的成長階段，等這一階段走完之后，他對自己的產(chǎn)能就不太依賴了。

　　最后用一分鐘的時間講一下紙，造紙從投資上來講，去年的中期開始放量、上揚，意味著投資轉化為產(chǎn)能的時間是11個月，意味著今年的下半年供給會增加。我們看到最近項目非常多，今年的供需壓力非常大，需求今年不太樂觀，去年就不太樂觀。所以供需的結果，這張圖反映了供需的一張圖。新聞紙今年還是上升，明年會下行一些。總體來講，是這根紅線，加在一起是向下的趨勢。

　　從整個利潤率來講，這是2月份的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在來看馬上處于回落的趨勢。危機復蘇得比較快，去年復蘇得很好。各種紙的毛利率的跟蹤，基本上現(xiàn)在還處于偏高的位置是因為原料在跌價，紙還沒有跌價，因為鎖定跟成本的利潤無關，跟供需有關。所以這些紙種會面臨下跌。美盈森的成本會下降，美盈森的價格一年之內(nèi)不會再降，所以它下半年的機會會更好。但是從歷史上來看，大盤的PP和紙的PP是0.4到0.8的折價關系。我們更喜歡一個趨勢，甚至趨勢會改變估值，趨勢會大于估值，這只是一些反彈的機會。謝謝大家！


       【點擊查看更多精彩內(nèi)容】

        相關新聞:

　　歐洲造紙業(yè)周期性復蘇
　　造紙業(yè)：行業(yè)景氣高位現(xiàn)象緩慢下降
　　玖龍紙業(yè)首期項目年底開建
　　我國造紙業(yè)現(xiàn)狀分析