二、“拖”：拖住風險

  過去十年，中國的經濟繁榮嚴重依賴債務擴張，總杠桿率及債務/GDP比率不斷攀升。這種模式不但沒有因為2008年的金融危機而終結，反而因為2009年的4萬億而進一步強化。債務擴張的機理如下：金融危機導致出口萎縮、經濟失速，中國經濟選擇了通過地方政府和國企的債務擴張對抗經濟下行，由于約束機制不健全，形成了過多無效的投資項目。這些僵尸項目轉化不了現金流，加劇了借新還舊的壓力，再疊加保增長壓力，導致地方和國企融資需求大幅提高。利率不敏感和剛性兌付導致銀行繞過監管通過“非標”為地方和國企輸血，債務進一步擴張。

  經濟轉型和改革的核心是什么？新經濟擴張，而舊經濟萎縮，用新經濟的總需求擴張來消化舊經濟的存量債務。地方政府和國企“拆東墻補西墻”的高融資需求和剛性兌付神話導致銀行持續為上述無效部門輸血。從這點看，我們需要打破無效部門剛性兌付的神話，通過地方和國企的違約來引導整個信用體系的價格重估，迅速處置不良，引導金融機構助力新經濟。

  中國經濟在上世紀90年代末曾經歷過這種存量改革。中央通過大刀闊斧地拿掉了無效率的國企，快速處置了銀行的不良資產，為日后新的經濟繁榮周期打下了堅實基礎。但當下的中國經濟和10多年前相比更加錯綜復雜，過剩產能的規模遠勝以往，債務滾動的壓力明顯加大，存量改革可能導致不可控的社會和政治風險。

  因此，新一屆政府改革的思路是“保存量、加增量”。“保存量”反映的是經濟底線思維，當經濟滑落至可容忍的下限時，政策會主動有為，政策焦點是保增長、保就業。“加增量”反映的是存量經濟穩定后，政策會轉變為“促改革”。在這種情況下，政府雖然沒有冒險通過整個信用體系的價格重估進行存量改革，但是卻通過結構化的宏觀管理有限“拖”住了風險惡化的步伐。一方面，結構性緊縮的貨幣政策嚴防舊存量進一步擴張式蔓延，打消其貨幣放水的預期；另一方面，通過雷厲風行的反腐，主動降低其風險偏好是未來可選擇的合意路徑。

  過去一年多來，政府的確通過結構化的政策有效拖住了風險爆發的步伐。

  從貨幣政策來看，央行“放短收長”的扭曲版操作控“非標”，防范非標進一步流入地方融資平臺、產能過剩行業和房地產等資金黑洞。其次，央行主動引導匯率貶值，防止套利資金單邊流入，牢牢掌握貨幣政策調控的主動權，為日后的定向寬松創造了條件。而連續高利率正回購，將被擠出的無效投資回籠至央行，相當于是提高傳統部門的準備金率，再通過定向寬松將資金配給到有利于經濟結構轉型的領域。

  從制度層面來看，反腐力度加大，地方官員“官不聊生”，地方主導的無效投資收縮。嚴控非標和反腐導致地方政府債務增速放緩：近日審計署公布了《國務院關于2013年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，2013年6月至2014年3月地方債務余額的年化增速為5.05%，顯著低于2013年6月末前的27%。

  不過，如果地方主導投資的舊增長模式不變，政府仍發揮資源配置的主導作用，就會導致地方政府和國有企業部門債務不斷上升，經濟結構會進一步失衡，拖住風險的同時可能也會拖延了改革。